长债收益率飙升对美股有没有影响？会怎么体现出来？其实影响就在下面两张图：1）受损组：标普等权和道指从8月下旬以来持续走低；2）扛住还是创新高：标普和纳指8月下旬到上周中也是震荡小跌，过去一周强势反弹，纳指更强势（油价见顶预期驱动宏观缓和）。这是为何？ 个人角度核心逻辑是： 1）十年美债飙升对市场有影响，而且影响很大；只是它没有表现为三大指数一起崩，而是表现为结构化杀估值； 2）利率敏感、盈利弹性弱的传统行业（道指）和标普等权篮子，承受的是“分母上升 + 分子不强”的双重压力，所以先跌5–10个点这种小级别； 3）AI半导体能抗，不是因为它们估值低或不怕贴现率，而是因为资本开支和AI基建潮把半导体分子端抬到了足以抵消分母冲击的程度； 4）纳指强、标普尚可、道指和等权弱，既是基本面分化，也是指数编制放大后的结果。真正强的是“卖铲人”，不是所有科技。 5）分化的核心 分母在压估值，但分子在半导体这边被大幅上修；利率在压“倍数”，AI资本开支在抬“盈利”。 谁的盈利上修更快，谁就能在更高利率下继续涨或少跌。 核心就是市场在用更高的折现率，重新筛选谁配拥有长久期估值： 通过筛选的是那些盈利预期仍在被大幅上修、且拥有真实供给约束的AI基础设施公司； 没通过筛选的，就是普通周期股和利率敏感股。 如果后续要盯领先指标，更要同时看三件事： 1）半导体前瞻EPS修订方向、 2）hyperscaler capex指引有没有松动 3）以及10年期实际利率有没有继续创新高。 简单说就是基本面强，那么宏观压制就是小跌或者震荡、宏观压制一缓解就能往上冲。 之前8月下旬提出“秋意渐凉”：大盘指数8月下旬就开始进入动荡。道指、标普等权持续阴跌，标普500和纳指在8月下旬到9月16号之前也在阴跌、9月16号之后因为油价见顶预期局势平静有一波强劲的反攻。 之前梳理8月底秋意渐凉的推文，提到看基本面强的逢低买，看宏观拐点等待关键因素的减弱。nitter.net/qinbafrank/status/2099… 9月17号认为市场开始交易油价见顶，局势平静，未来一周资产📈。能涨上来的还是基本面强势的资产，或者强政策驱动的。 nitter.net/qinbafrank/status/2101… 昨晚也聊到市场从上周以来的反攻到了要预期兑现的阶段了、之前几个交易日强预期驱动。但联大开始开会、习访美正式出行，市场就要开始看之前缓和的预期是不是真的能兑现。 本条由@bitget_zh赞助，「Bitget 买美股：秒级入场，丝滑交易

今天看到了一篇 Bitwise 提供得加密资产报告，有些信息值得小伙伴们留意的。 在这份报告中受访机构已经配置加密资产的全部都持有 bitcoin:native ，但 ethereum:native 和 一个 @Gate ，交易更多市场 并没有获得同样的共识。即便都是买币，机构对不同资产的预期、持有时间，买卖预期差别也很大。 这份报告虽然是 2026年9月 发布的，但访谈集中在今年 3 月下旬到 4 月，一共访问了 15 家机构，包括大学捐赠基金、养老金、主权基金和家族办公室等。所以我们看到的是这批机构当时的想法，并不代表现在的持仓情况。 从报告来看，Bitcoin 的定位已经比较清楚了，多数受访机构把它作为价值储存资产，和黄金放在一起考虑，用来应对法币购买力下降。机构未必认为 BTC 已经完成了这个过程，有些买的就是它从新兴价值储存资产逐渐成熟的可能性，因此愿意给比较长的时间。 但到了 ETH 和 SOL，机构看重的就是实际应用，以及这些应用能不能给代币带来价值。稳定币转账增加了，DeFi、资产代币化的规模扩大了，最后有多少收益能够留在底层代币上，这个过程需要被证明。 也就是说，链上越来越热闹，和持有这个币能不能获得回报，中间还有一段传导需要讲清楚。部分受访机构明确表示，如果未来几年看不到这条逻辑兑现，就会退出。 这个区别我个人觉得很重要。我们讨论“机构进场”的时候，经常会把整个加密市场放在一起，但从这些访谈来看，资金对 BTC 的认可，并不会自动延伸到 ETH、SOL，更不会自然延伸到所有山寨币。每一种资产都要回答自己的价值从哪里来。 另外一个值得关注的数据是，这批机构的加密资产配置多数只有可投资资产的 1% 到 2%。这个比例能够参与上涨，同时也给组合留下了承受波动的空间。有趣的是，这个配置的数据和贝莱德一直讲的配置数据是一致的。 按照报告的描述，2025年10月到 2026年4月 加密市场下跌约 50%，受访机构没有减配，部分还增加了投入，它们列出的退出条件主要是投资逻辑失效、监管逆转，或者行业出现严重的信任危机。 （这一段非常重要！！） 当然，15 家机构没有减配，并不能证明下跌时所有机构都没有卖。这个结果能支持的判断是，至少有一部分机构确实在按照长期配置的逻辑参与，单纯的价格回撤还不足以改变它们的决定。 报告里还有一层比较现实的原因，就是机构即便认可这个资产，也未必马上能买。托管方式，组合类别，监管和董事的批准，如果亏损以后的善后都会影响最终决策。 家族办公室可能一个人就能拍板，养老金和主权基金需要协调的环节就多得多。现货 ETF 的作用也体现在这里，让交易、托管和报表更容易接进机构原有的流程。 同行的选择同样会影响这个过程。当越来越多同类机构公开配置，后来者向内部解释这笔投资就容易一些。但这个机制也可能反过来，如果行业再次出现重大事故，声誉压力就会重新增加，已经开始的研究和审批也可能停下来。 Bitwise 最后给出的判断是，未来五年多数机构投资者可能持有加密资产。当然 Bitwise 自己就是加密资管公司，加上样本只有 15 家，这个预测还需要更多数据验证。 一个 @Gate ，交易更多市场

最近 Bitcoin 的大幅波动几乎都是和 Strategy 有关，从 Michael 第一次卖 32 枚 bitcoin:native 开始，市场就逐渐把 $MSTR 的卖币想象成对市场的负面信息，一直到昨天说是要卖出价值 50亿 美元的 BTC。 但我个人觉得大可不必过于悲观，首先 MSTR 卖出 BTC 就和买入一样，都不是在 二级市场 操作的，说人话就是 MSTR 在买 BTC 的时候 BTC 并没有怎么上涨，卖出的时候实际影响也并不大。 主要的原因应该还是投资者的情绪导致的，当然这也和 Michael 食言有很大的关系，最开始说不会卖出 BTC ，后来说不会净卖出 BTC ，现在这两种话也都不说了，所以我也相信在过一段时间 MSTR 和 Bitcoin 的强关联会继续减弱。 当然这种情况下买 MSTR 的意义也不大，毕竟卖出 Bitcoin 的收入是为了回购优先股，但我本身对 $STRC 这类的兴趣也不大，如果还能跌到 70 美元左右还能买一下，90 美元以上的我个人觉得有点划不来。 @Gate Crypto、美股、港股、韩股、黄金、CFD、预测市场一站交易

非常认同了。1，2点不提，这是最基本的要求。 3，4点的理念基本一致。尤其是在下跌的过程里，你不清楚底部在哪里，别人告诉你底部到了，或者底部没有到其实都可能是噪音。 因为资金量、偏好，现有仓位的情况都会影响你的很多判断。尤其是满仓的时候，你会觉得每一个底部论都可能挺有道理，假设你要是空仓，你反而有可能觉得底部还没到。 吸取到的教训就在于，像但斌老师那样，子弹打满真的不适合每一个人。如果你不足够笃定，会因为这些资金波动影响心态。打满就是灾难的开始。 做投资是为了舒服的赚钱，不是艰难困苦的赚钱。 保护自己的精神力，有时候比一时的输赢还重要。往长了，投资这个职业是最长的，还有很长的时间。可以不用太着急。

韩国杠杆 ETF 一个月缩水一半，杠杆的副作用开始出现 韩国杠杆 ETF 总规模过去一个月从高点缩水接近一半，目前只剩下约 265 亿美元。经过杠杆放大后的总敞口，占韩国股市自由流通市值的比例也从 3.3% 降到 2.1%。前几个月推动韩国股市上涨最激进的一批资金，已经开始快速去杠杆。 杠杆 ETF 每天都要为了维持固定倍数调整仓位。上涨的时候，基金净值增加，需要继续买入股票扩大敞口，规模越大，收盘前的机械买盘越强。下跌以后，净值缩水、投资者赎回和每日再平衡会共同推动基金降低仓位，前期放大上涨的杠杆开始放大下跌。 高点时，杠杆 ETF 在三星上的每日再平衡交易，一度相当于其过去一个月日均成交量的 40%，现在已经降到 15%，海力士也从 26% 降到 14%。三星和海力士合计占 KOSPI 总市值超过一半，杠杆 ETF 规模缩水以后，韩国股市减少对权重股影响最大的一批增量买盘。 说人话，前面三星电子和 SK 海力士上涨以后，杠杆 ETF 会继续追着买，股价越涨，基金规模越大，后面的被动买盘也越强。现在这套机制已经反过来运行，股价下跌带来净值缩水，规模下降又要求基金降低敞口，最后形成下跌、减仓、继续下跌的循环。 目前韩国杠杆 ETF 的规模仍然接近年初的 3 倍，名义敞口占自由流通市值的比例也仍是年初的两倍以上。这轮去杠杆已经开始，但还没有结束。只要韩国股市继续下跌，杠杆 ETF 的赎回和每日再平衡仍会带来被动卖盘，继续放大三星电子、SK 海力士和 KOSPI 的波动。 简答来说，就是之前放大三星和海力士上涨的杠杆，现在正在加速韩国股市的下跌。只有等到杠杆 ETF 规模继续下降，这一轮去杠杆才算真正接近结束。 @Gate Crypto、美股、港股、韩股、黄金、CFD、预测市场一站交易

可能好多人觉得我之前写的不清楚，那我再把这个逻辑梳理一遍，就可以比较清楚的知道该怎么做，包括美联储的路线收束，包括市场的板块权重，等等等等。 前几天写说贫富差距巨大是现在K型经济和资金价格高昂的来源。具体来说，就是美国，包括全世界，都出现了财富大量集中在少数人手上的情况。钱去了少数人手里，那么普通人的财富增长速度降低了，于是整体消费提不上去，有效需求增速下滑，配合人口结构，整体需求下滑。从这个角度看，其实我们还是处在类似于上一个三十年期的需求不足的问题里。 那么这个事情是怎么和资金价格高昂联系在一起的呢？按理来说，消费质量降低了，储蓄增长速度高于投资需求了，经济从周期循环中获得的现金流减少了，那么资金价格应该下来才对，是吧。不是的。这里面就叉出去另外一个重要影响因素。政府。政府不干。 政府不愿意戳破这个泡泡，因为戳这个泡泡有巨大的政治成本和不确定性。经济进入收缩期的时候，本来政府的财政赤字就会扩大。如果按照“正常”思维，这种时候政府应该开源节流，但是开源节流反而会加速经济下滑，有反身性，造成更大的政治风险。于是我们就看到过去几十年里，每一次出现价格清算，政府就要出手，用国家的公共资产负债表去承接私人部门的承接意愿。时间换空间，恶性循环，因为政府部门的承接并不改变贫富差距增大这个事实，反而吹高整体资产价格，同时更进一步的扩大赤字，让一个国家的经济愈发的依靠债务而不是经济增长。 以上是一个短总结，过去二十年是怎么回事大家心里都有数，不用再说了。 于是走到了K型经济。 K型经济的上涨部分，都是来自于不得不花的钱。比如AI，说是赌国运也好奇点也罢，这个钱是不得不花的。这两天的讨论很多，说华尔街短视，看见资金价格高了，企业现金流转负了就不高兴，但是对于AI企业来说，现在是生死战，决定日后产业地位的。这一部分就是不得不花的钱，资金价格再高也得投下去。所以从这一点来说，AI肯定没到头，也不可能到头，但是市场会跟着变，观察你的guidance、盈利质量、资产负债表结构，等等。这也不能怪华尔街的，我是把钱借给你的人，我担心自己的钱再正常不过了。包括什么医疗、军工、能源、AI基建，这些也都是不得不花的钱。不得不上涨。 于是就把K型经济的下行部分挤出去了。我同样有东西可以投资，我肯定去投不得不花的钱的那一部分，剩下来的传统老登板块，你的营收在收缩，你的未来没有想象力，那边AI公司和财政部愿意花这么多的利息来和我借钱，你这里有什么。所以我写了那个养牛的东西。说明什么，高昂的资金价格破坏资本形成，我虽然企业还开着，东西继续生产，但是我没有资格扩张了，没有机会招人了，我借不到钱了。所以这一部分的经济实际上形成了停滞。 从这一个角度来说，通胀的一部分是高资金价格造成的。上面的部分是不断推高的资金价格挤利润率，增长的开支抬高整体价格。下面的部分是基础生产永远跟不上市场需求，supply shock, 供给小于需求。 此二者什么时候能达到一个平衡？ 要不是资金价格过高，企业不愿意借钱了；要不就是市场风险太大，投资人不愿意给钱了。这两者是向当中集中的。所以我们看到老登板块越来越不行，因为借不到钱；市场在板块之间轮动加剧，因为要找能放心借出去的钱。 但是整体来说，这一过程中，资金价格还是向上的，因为市场会变得更集中和更保守。所以我们看公司债方面，高质量的利差依旧很紧，下面的越来越不行。分化。这时候要从两个角度考虑，投资人的角度不再那么看饼了，因为成本太高，压缩我这里的短期利润并且增大久期风险。但是从企业面，我们做股指，整体肯定还是向上的，因为全市场的资金加剧会往这比如说五百多家或者两千多家企业流。不冲突。轮动在这里已经是价格清算的一部分了，淘汰盈利太慢的不确定性太高的。但是也不妨碍钱会持续进来，因为没有地方可去。 那么回到收束路径上，这个东西是不是有风险？有，集中度过高容易引发金融危机，伤害实体经济，抬高整体通胀。那么剩下来能怎么走？ 1. 等待通胀下降。为什么说要等，因为政策没有用。降息的情况我们去年一年看到了。只要财政部还要扩大赤字，只要市场还需要抢资金，降息只能起到半年的作用，最终资金价格还是要上去的。加息呢，则让资金价格更高，加剧风险。而且这里面有第二个反身性，就是风险预期越高，路径越不明确，价格下行风险越大，资金就会越保守，资金价格就会越高。反向的加剧。那么所谓的等，就是等通胀到了一定程度以后破坏投资意愿，或者破坏需求。 2. 财政整顿。开源节流，增税，削减支出，提高财政效率。做不到的，短时间也没有效果。做得太快反而造成衰退。 3. 让AI和相关投资尽快转化为生产率和现金流。所有人都在赌这个，但是多快能够广义扩散，不知道，这件事不是自动发生的。没有人知道市场等得起等不起，持续的资金价格高位伤害整个经济。 4. 允许部分资产、企业和投资项目完成价格清算。传统行业、地产、低评级企业和高估值资产下跌，融资需求下降，最终令债券重新有吸引力。风险在于不知道清算是否只控制在相关板块内。 5. 央行重新成为久期买家，例如停止QT、恢复QE或采取某种收益率压制。有财政主导和货币贬值风险，压力可能从真实利率转移到BE、美元或黄金。 几件事情是同时在发生的。总在说美联储怎样美联储怎样，美联储现在的路线是很清晰的：允许有条件的价格清算。因为约束很确定，很多东西动不了。美联储有限降前端，财政继续供给，AI继续投资，传统部门继续被挤压，直到就业或金融稳定出现足够明显的破坏。 至于其他的东西，美联储动不了，加息降息都没有用，那么就是利用市场本身去挑选清算对象。但是这个就像刚才说的，必然让资金变得更保守。所以为什么要加强流动性管道，为什么要稳定银行体系，怕出事故。所以也是为什么要鹰派，为什么后撤Fed Put，保证价格清算机制，不然我一个那么大的美联储，什么事情都做不了了。 那么有人问了，这样的情况下，财政部难道不救长债吗？ 这也要分几个角度来看。一个是，美联储归根结底在长期上其实是在配合财政部，因为有一个鹰派的美联储，才会让市场觉得债务不会货币化。其次，企业是抢钱是抢不过财政部的。体量根本不好比，买家也不来自同一个篮子。而且财政部背后有央行啊。第三，就是一个比较通俗易懂的说法，看你是从好的方向理解还是不好的方向理解。财政部和美联储以整顿金融纪律为名，献祭一部分低质量资产和低质量项目（人群）搞价格出清，吸引债务配置。 所以这一预期有什么呢？我也零零散散说了很多次了。 · 允许估值和低回报项目出清； · 不保护所有资产价格； · 保证支付、回购、银行融资和国债市场仍然运转； · 在系统性流动性断裂时提供后盾； · 但又不能让市场相信每次损失都会被货币化。 因为： 1. 通胀仍不允许大规模QE； 2. 美联储即使降前端，也不会迅速购买久期； 3. 财政供给不会因收益率上升立即收缩； 4. AI和战略投资的资金需求也不会因价格上升立即消失； 5. 因此长端只能通过更高收益率寻找私人买家。 这种时候怎么配置资产呢。我看好多人赌这个。 首先我们不要去做利率见顶的假设，没有意义，因为利率只是表象，市场定价资金质量。押高位震荡和分化持续，去全面看空没什么意义。现金流质量比估值便宜更重要，融资独立性比增长故事更重要。做分化，做等权，保持下场，避开估值。 然后做转折做拐点的这个思路，也不要光盯着利率，要看到融资需求进一步被摧毁，债券开始对利空钝化，价格敏感类融资需求开始明显收缩。 最后所谓的救市，等高资金价格开始穿透就业和信用。比如我们现在看到CCC恶化, BB稳定, IG稳定，那么是不是能看到CCC恶化, BB恶化, IG也开始走阔。 资金依赖度。

RT @Zlibrary_China: 亲爱的读者们， 今天是个分享好消息的美好日子，你不觉得吗？自从我们上次发帖以来，发生了一些非常棒的更新，包括桌面应用程序、我的书库等等……但我们还是一步步来吧。 Windows 和 Linux 版桌面应用程序新版本… https://…

美股空头仓位接近历史高位，市场内部的风险偏好已经明显下降 根据 S3 Partners 的数据，罗素 3000 成分股的空头仓位占流通股比例已经接近 6%，标普 500 也上升到约 3.5%，两项数据都处于历史高位附近。 很多小伙伴看到美股的空头仓位越来越高，第一反应就是市场要跌了，但我觉得并不是这么简单。 空头增加，只能说明不相信美股还能继续上涨的资金越来越多，也说明很多资金已经提前为市场下跌做了准备。但开了空单并不代表市场一定会跌，最后还是要看美国的宏观，经济和货币政策的走势。 如果后面的经济数据继续走弱，企业盈利开始下调，美联储又没有放松的空间，那么确实美股的压力也会越来越大。但如果数据没有继续恶化，美股也一直跌不下去，那么空头越多，反而越容易成为推动上涨的资金。 尤其现在已经到了财报季，今天开始就已经会陆续有权重股的财报出炉，如果财报的数据非常好，AI 相关业务的收入继续增长，云计算需求和管理层对未来的指引也没有转弱，那么市场对于企业盈利的担忧就会暂时下降。 这个时候，美股甚至不需要出现多大的利好，只要市场继续跌不下去，空头就会开始考虑平仓。 因为空头平仓本身就是买入。做空的资金需要重新买回股票才能结束仓位，所以空头仓位越高，潜在的回补买盘也就越多。一旦股价上涨导致部分空头止损，空头回补又会继续推动股价上涨，最后就有可能形成一轮比较明显的逼空。 但反过来，如果权重股的财报不及预期，或者 AI 的投入还在继续增加，但相关收入和利润的兑现速度跟不上，那么这些空头就可能是提前押对了方向，美股的下跌也可能因为财报季而进一步加速。 所以这一次财报季不仅决定企业盈利能不能支撑当前的估值，也可能决定这些接近历史高位的空头，最后是继续赚钱，还是被迫成为美股上涨的燃料。 @Gate Crypto、美股、港股、韩股、黄金、CFD、预测市场一站交易

7月22日韩股，高开低走的背后：外资继续买入、散户继续投降，但安全垫下降。昨天推文的最后说“韩股去杠杆出现了可喜的进展，但是情绪和产品化杠杆尚未完成出清可能会有些反复”。今天反复就来了，早上高开上午反弹下午全线泄掉，这种“强开弱收”说明反弹过程中仍有很重的获利了结、风险控制和仓位减持压力。 1、显性信用融资累计去掉13.1%，但最7月21数据出现反弹。最重要的恶化是存管金一天减少5.83万亿，R2重新升至31.45%。 债务略增，现金大降，剩余融资头寸相对于可动用账户现金重新变重。 2、7月21日，未结算交易对应的强制平仓金额达到596亿韩元，高于7月20日的528亿韩元，连续两个交易日保持在500亿韩元以上，也是7月10日816亿韩元以来的最高水平。 更重要的是，强平金额占未结算款的比例从： 7月16日：1.1% 7月20日：4.6% 7月21日：5.7% 呈现持续上升 虽然还未出现全面踩踏式爆仓，但从1.1%上升到5.7%，说明超短期信用交易的被动处理压力正在快速增加。 意味着高压强平仍在进行，但尚未形成一次性终极出清。 3、散户继续投降，外资继续买入 1）7月22日韩国个人投资者： 净卖出SK海力士多头杠杆ETF约334亿韩元； 净卖出三星电子多头杠杆ETF约587亿韩元； 两者合计净卖出约921亿韩元； 同时净买入SK海力士反向两倍ETF约357亿韩元。 而且三星电子和SK海力士多头杠杆ETF已经连续两个交易日被个人投资者净卖出。 多头杠杆开始实质性降温，但还不是产品杠杆全面出清，而是从单边做多逐渐转向多空高频博弈。 2) 7月22日KOSPI外资净买入2.6311万亿韩元 SK海力士净买入约1.2563万亿韩元； 三星电子净买入约0.5834万亿韩元； 两者合计约1.8397万亿韩元； 占外资全部KOSPI净买入约 69.9%。 因此外资并不是无差别买入韩国全市场，而是高度集中承接两只半导体龙头。 整体来看 外资选择性抄底半导体龙头，国内机构继续降低风险，散户从KOSPI现货和多头杠杆ETF撤出一部分资金， 个人卖出、外资买入，意味着部分风险从居民部门转移给全球机构，通常比“外资和机构共同卖、散户单独抄底”的结构更健康。 可以给一个结论是： 韩股处于第四阶段中后部的高波动反复去杠杆，而不是最终出清阶段。 当然今天亚洲股市整体走弱也与宏观环境有一定关系 nitter.net/qinbafrank/status/2079…：债油汇还在往上拉升产生的压力，这里核心还是油价。当然也有谷歌财报前的避险 本条由@bitget_zh赞助，「Bitget 买美股：秒级入场，丝滑交易 」

全球央行黄金储备排名，表面看是在比谁手里黄金多。 但往深了看，它比的是一个国家在极端环境下的“信用底仓”。 1/美国为什么长期第一？ 因为美国不只是黄金多，美元体系也强。 美国黄金储备大约 8133.5 吨，远高于第二名德国的 3350.3 吨。 这背后不是简单的“喜欢黄金”，而是历史金融秩序留下来的结果。 美元是全球储备货币，美债是全球核心抵押品，黄金则是信用体系之外的终极资产。 所以美国手里既有纸面信用，也有硬资产。 2/德国、意大利、法国排在前面，也不奇怪。 欧洲国家经历过战争、通胀、货币重建，对黄金的理解非常深。 它们知道一件事： 货币可以重来，政策可以变化，债务可以重组。 但黄金在金融体系里，一直有特殊位置。 它不产生利息，也不创造现金流。 但在信用动摇的时候，它能提供一种“不依赖别人承诺”的安全感。 3/中国排在第五，约 2331 吨。 这个数字看起来已经很大，但如果按外汇储备占比看，其实还有空间。 这也是为什么最近几年，大家越来越关注央行买黄金。 因为它不是普通投资行为，而是储备结构调整。 过去很多国家更依赖美元和美债。 但现在地缘冲突、制裁风险、债务压力、美元周期都在变化。 央行增持黄金，本质是在降低对单一信用体系的依赖。 4/普通投资者看这张图，不要简单理解成： 央行买黄金，所以我也应该重仓黄金。 这个逻辑太粗了。 央行买黄金，是为了储备安全、货币信用和风险对冲。 个人买黄金，则更多是资产配置的一部分。 两者目的不同，仓位也不一样。 但它给普通人一个提醒： 真正成熟的资产配置，不应该只相信一种资产。 股票代表增长。 债券代表现金流和利率。 现金代表流动性。 黄金代表极端环境下的保险。 每类资产都有自己的角色。 5/黄金最重要的价值，不是让你暴富。 而是在系统不稳定的时候，帮你少慌一点。 当美元走弱、通胀抬头、地缘风险上升、市场信用收缩时，黄金往往会重新被资金重视。 它像一张保险。 平时看起来没那么刺激，但真到风险来的时候，你会理解它为什么存在。 6/所以我看这张图，最大的感受不是“谁黄金最多”。 而是： 越大的经济体，越明白不能把安全感只押在一种信用上。 国家如此，个人也一样。 不要只押单一市场。 不要只押单一货币。 不要只押单一资产。 不要以为顺风期的流动性，会永远存在。 7/黄金不是用来替代所有资产的。 它是金融体系里最古老的一层安全垫。 央行囤黄金，不是因为它们悲观。 而是因为真正懂风险的人，从来不会只相信一种繁荣。

超大CSP（微软、亚马逊、谷歌、Meta）的财报是7月市场的第二道分水岭，市场担忧和关心哪些点？他们的重要性在引用推文里聊到的，超大csp的业绩已经是衡量AI商业化关键指标（权重能和大模型ARR一致）。核心还是看AI需求的增长速度、收入质量和单位经济，能否赶上资本开支、折旧、能源成本和融资需求的上升速度？简单说就是AI商业化兑现速赶不上AI资本投入和成本增长速度，大科技的自由现金流也会摆上台面。聊聊我的思考。 1、市场担忧大致可以拆成四层： 1）高预期和拥挤交易 市场已经把未来若干年的持续 Capex、芯片需求和云增长部分计入价格。几家大科技公司2026年合计 Capex 约7300亿美元。只要财报“很好但没有继续超预期”，拥挤的半导体、存储、数据中心和电力交易也可能下跌。 但不能简单说整个大科技板块都已经计入“很多年完美预期”。微软、Alphabet、Amazon、Meta 还有 Office、搜索广告、电商、社交广告等庞大非 AI 现金流。真正最容易计入多年预期的，通常是收入与 AI Capex 高度绑定、且周期弹性更大的供应链公司。 近期的去杠杆让这种高于其和拥挤交易的程度减轻了很多 2）资本开支、折旧和自由现金流错配 收入可以立即增长，但数据中心、GPU、供电和网络带来的折旧会持续多年。当前市场开始从“谁花得最多”转向： 谁能让新增容量最快进入付费利用，并产生足以覆盖折旧和资金成本的毛利。 亚马逊1季度自由现金流转负、微软 Cloud 毛利率受到 AI 投资压力、Alphabet 明确提示折旧和能源成本上升，说明这个担忧并非纯粹情绪。 3）市场同时担心“Capex 太多”和“Capex 被削减” 这并不矛盾，因为影响对象不同： 对 CSP 股东而言，无回报的 Capex 增加是负面； 对芯片、存储、数据中心和电力供应链而言，Capex 削减是收入负面； 因效率提高而减少Capex，同时保持收入和容量，是正面； 因需求减弱而削减 Capex，则对整个AI产业链都是负面。 所以市场真正关心的不是 Capex 绝对增加还是减少，而是： 每一美元新增Capex能带来多少可持续毛利和自由现金流 4）AI 商业化的收入和投资周期存在时间差 当前云端 AI 需求很强，部分 CSP 仍然受容量约束，但企业大规模从试点转向生产、续约和扩张，需要更长时间。市场担心的是，在折旧和融资成本率先进入财务报表之后，企业 AI 收入能否足够快地接上。 此外，利率、能源价格和宏观风险也会影响长久期科技资产，不能把所有回撤都归因于 AI。投资者同时在“AI 基础设施被低估”和“投入过多、过早”两个叙事之间反复摇摆。 2、什么能够真正扭转市场情绪 单纯发布更多模型、公布更多 Token 数量，或者再次上调 Capex，都不足以消除担忧。市场需要看到一条连续的证据链。 第一，AI 收入具有广度，而不是依靠少数战略客户 必须看到企业客户数量、生产工作负载、付费席位、续约和每客户消费同步增长，并且剔除 OpenAI、Anthropic 等少数超大合同后，需求仍然强劲。 第二，AI 毛利额增长快于折旧和运营成本 允许短期毛利率下降，但新增 AI 毛利额必须明显超过新增折旧、能源、网络和人才投入。最好能看到单位推理成本下降，同时总毛利额持续提高。 第三，backlog 能够转化为近期收入 仅有三年、五年的大型合同不够。市场会更看重未来12—24个月收入确认比例、消费超过初始承诺的程度，以及新容量上线后的即时利用率。 第四，自研芯片和模型优化带来可验证的经济收益 市场需要的不只是“Trainium、TPU、MAI 更便宜”，而是： 自研芯片占比上升、 每 Token 或每成功任务成本下降、实现价格下降幅度小于成本下降幅度、每加速器小时毛利提高、客户消费总额和平台附着收入继续增长。 第五，自由现金流谷底变得可见 市场要看到： Capex 增速开始可控、新增 Capex 有合同需求支撑、经营现金流增长能够覆盖越来越多的资本支出、回购和资产负债表不会长期被挤压、折旧高峰和投资回收期能够被解释清楚。 自由现金流是否转负只是表象，市场真正交易的是转负的原因、幅度、持续时间，以及未来能否恢复。 第六，企业客户能够证明真实 ROI 最有力量的证据不是模型评测或 Token 数，而是客户披露：收入和转化率提升、人工和处理时长下降、 从试点进入生产、续约和扩大部署、 全部 AI 成本计入后、投资回收期仍然具有吸引力。 对二季度财报最理想的“金发姑娘组合” 市场最希望看到的是： 云和 AI 收入高于预期 + 利润率大致稳定 + backlog 开始转化 + Capex 没有意外失控，或新增 Capex 明确对应已签约需求 + 自由现金流不再恶化。 反过来，最危险的组合是： Token 和使用量大涨，但每客户支出、毛利和自由现金流没有改善；RPO 增长依赖单一战略模型公司；Capex 再次大幅上调，而利润率和收入指引却下降

一张图详细了解今年走势最好的一个板块：安全软件，昨晚美股大跌还能逆势走强。安全软件走强的逻辑在于：AI Agent替代的是一部分“软件执行席位”，安全软件掌握的却是“身份、权限、数据、流量、运行行为和恢复能力”。Agent越自主，控制层越重要。 所以，安全saas控股是三件事在同时发生： 1）AI Agent、云迁移、多模态数据让攻击面大幅扩大（数据泄露、模型投毒、提示注入等新风险），这带动安全总市场继续扩容，AI 带来真正的新增预算； 2）预算从传统点工具向平台、身份、云、数据和运行时迁移； 3）企业部署AI必须同步加强“零信任”、云安全、端点检测（EDR）、AI安全平台； AI不是简单增加一个新的安全产品，而是让整个企业重新建立一层AI控制系统。这套控制系统包含：身份和权限、数据访问、云和工作负载、网络与API、模型和Agent运行时、SOC检测与自动响应，业务恢复和回滚。 未来三到五年，广义AI相关安全预算达到数百亿美元甚至近千亿美金。 我应该是最早就在说到安全软件是最被错杀的软件版块，1月底这里nitter.net/qinbafrank/status/2017…有聊过； 2月中这里nitter.net/qinbafrank/status/2021…还详细梳理过看好的安全软件公司、到现在基本上都翻倍了。特别说明下Crwd在6月底拆股了（1拆4）。 转发引用的推文在5月下旬又聊过一次。

Satya has unexpectedly been a great economist through this AI revolution. After the “DeepSeek moment”, he led us to think through the prism of “Jevons Paradox”. And now he warns us about the “Information Paradox” and the danger of naive (enterprise) adoption of closed AI models. I suspect this will coalesce our collectively thinking once again and certainly make corporate leaders rethink the wisdom of allowing ChatGPT/Claude deeper into their corporate workflows. Per Satya, companies that have enabled ChatGPT/Claude may have brought in informational Trojan horses. Prompt by prompt, institutional know-how is trickling or even gushing out the door, even as some employees have gotten faster at doing their jobs. The positive network externality is a flywheel just like previous tech adoption cycles. The more users they have the more quickly models become better. The Anthropic prob has done this better than anyone so far by making the UX extremely pleasant. But unlike Google during the web search cycle say, frontier AI models are being paid (generously) to become better through the human corrections to the AI responses. The answer is surely some degree of “AI sovereignty” and owning the value of your own intelligence production. So there’s great wisdom in what Satya says. But, it’s also easier said than done and Satya is surely rationally talking his own book. There’s still a valuable trade-off btwn sovereignty and access to the greatest (machine) intelligence that comes from the network externality/economies of scale. It’s the same reason why we’ve previously succumbed to the great products by the Mag7 companies instead of building and maintaining independent lesser versions of our own. The final script of how the market for intelligence is far from written. It’s among the most fascinating and challenging questions to think about the equilibrium industrial organizations of AI. I suspect some version of multi-tier system is inevitable with the frontier AI models co-existing with many independently operated enterprise AI models based on “open models” as substrates. There was a scenario in which the frontier models could’ve succeeded in siphoning off everything and run the table. But folks seem to be wisening up to it before they could pull it off. The upshot of all this imo is what @GavinSBaker said in a post yesterday: a much more lively and robust market for compute as enterprises elect to own more of their own tech stack and intelligence despite the cost, direct and opportunity.

⚡️智谱创始人唐杰内部信：启动「摸高计划」，未来两年不追短期变现 昨日，智谱创始人唐杰 @jietang 发布内部信，阐述智谱对 AGI 接下来竞争的理解。唐杰启动 Touch High（摸高）计划。未来两年，公司将继续重投 AGI 研究，不把短期应用变现放在首位。 唐杰指出，AI将开始学习什么是「我」、什么是自我认知；再往后，它会触及人类的情感；更远处，是意识本身。从感知到认知，从认知到通用，从通用走向超级智能(ASI)。 ——这条路已经铺开，巨浪已来，且不可逆转。 认清趋势之后，剩下的是选择。 智谱的计划集中在四个方向： -让模型长期执行复杂任务 -让大量 Agent 自主协作 -用合成数据和自博弈实现完全自我训练 -加强安全治理 唐杰特别强调安全，称智谱计划投入百亿级资源研究「机械可解释性」，弄清模型为什么会做出某个决定。他还表示，智谱上市后仍要回归基础模型研究，「不登顶，就是失败」。 此前，智谱公布一笔约 314 亿港元的新股配售。募集资金用途包括基座模型研发、算力基础设施建设和商业化拓展。 内部信全文：theblockbeats.info/news/6303…

英伟达闭门路演都说什么了？回应了哪些传闻？本周大摩在加州组织了一场英伟达非交易路演，老黄、英伟达的CFO Colette Kress和IR 负责人Toshiya Har亲自出席出席，密集会见投资人。 这场闭门会主要针对市场对产品进度、ASIC竞争和增长可持续性的疑虑（FUD）进行澄清和回应。梳理下闭门会核心内容和要点： 1、营收增长与整体展望（最受关注） 1）单季营收已达千亿美元规模，且增速仍在加速上行。这被视为强劲信号，显示需求远超此前预期。 2）Vera Rubin 产品周期景气度强劲，将为未来12个月带来显著的订单和营收增量，是短期增长主要驱动。 3）大摩等机构给出乐观预测：2027财年营收约3930亿美元，2028财年约5988亿美元。 4）CPU业务目标：本财年力争达到200亿美元。 2、产品路线图与新品进度（重点辟谣） 1）Rubin Ultra：明确将于明年（2027年）出货，彻底否认延后至2028年的市场传闻。路线图未变。 2）Kyber机架：当前设计是过渡性方案，后续将被更优方案替代，以支持更大规模的单机架纵向扩展（更大计算集群）。这属于优化调整，而非延期或问题；路线图保持灵活性，可降低产能爬坡风险。 3）核心技术按计划推进： ◦800V供电系统。 ◦机架间光学纵向扩展（optical links/inter-rack optical vertical expansion）。 •整体下一代产品周期（包括Rubin系列）无重大变化，黄仁勋亲自出面澄清，显示公司对进度的信心。 3、ASIC竞争与市场份额 1）即使部分云厂商和前沿AI实验室大力投入自定义ASIC（专用芯片），英伟达仍保持强势主导地位。 2）关键案例：一家此前主要依赖ASIC进行前沿模型开发的大客户，已将英伟达GPU使用比例大幅提升至接近50%（市场猜测可能指向Anthropic等实验室）。这被视为重大验证——即使ASIC阵营也需要更多英伟达GPU。 3）原因：英伟达在token使用成本最低，全栈生态（GPU + 网络 + 软件 + CPU等）形成强大护城河，前沿AI工作负载仍高度依赖其平台。 4）AI实验室目前约占AI算力需求的20%，其需求增长显著。 4、客户多元化与新增长引擎 1）客户结构从过去高度依赖少数头部超大规模云厂商（hyperscalers），转向多元化：AI实验室、企业客户、新兴云服务提供商（neocloud）、主权AI（Sovereign AI）项目（数据安全、产业自主、地缘政治因素驱动，重要性上升）。 2）新增长点（企业、主权AI、工业领域客户）可能比传统 hyperscalers 增长更快，降低集中度风险。 5、供应链与供给约束 1）内存（HBM等）供应紧缺预计将持续数年。AI token需求增长速度快于存储/内存产能扩张，导致行业性短缺（影响数据中心组件、GPU及AI运营）。 黄仁勋明确表示，内存短缺是长期现象。 2）整体供给仍为主要瓶颈，但英伟达正通过多元化供应链和规划应对。 6、其他管理层观点与资本回报 1）强劲自由现金流（FCF）支持股东回报：未来超过50%的现金流可能用于回购等股东回报。 2）全AI基础设施平台（硬件+网络+软件）护城河持续加固。 大摩总结： 市场对产品延期、竞争和增长可持续性的担忧被夸大，英伟达“全速前进”（firing on all cylinders）。 大摩维持强烈看好立场，并上调目标价至288美元（对应显著上行空间）。

读完很有意思。数据是没什么新数据，但是很明显的这一任联储在重新组织小作文，在官方层面上编制新的宏观叙事。 1. 通胀：正式承认通胀来源为供给冲击，因素包括关税传导、油价与资本需求冲击。长期通胀预期总体稳定，但是短期预期明显上升。供给冲击这个事情，本质上靠加息没有用，需要延长高利率时间。 2.就业：与其说就业弱化，联储认为是就业正在稳定。承认劳动供给增长处于历史地位，原因为移民数量减少和老龄化；承认私营就业低于历史平均水平。但是他们的假设建立在劳动力的供需平衡上，认为劳动力供给显著下降以后，只需要较低的就业增量就可以维持失业率稳定，不需要过去那种每个月新增二十万的预期。 3. 增长：消费弱化，房地产弱化，增长放缓。GDP增长绝大多数来自于AI，经济没有扩张。消费者边际现金流弱化，只是还没有断掉而已。资本开支繁荣与居民需求疲软共存。但商业部门劳动生产率年均增长高于上一周期，同时工资增长大致与通胀相容。 4. 财政：比较少见的用直接的口吻点出财政情况越来越危险，债务因素越来越重要。 5. SEP： Higher for longer. 和现有主流市场预期相比，已经定价的： 1. 增长放缓但没有失速； 2. 短期内通胀会重新回升； 3. 短期内不会急于降息； 没有足够定价的： 1. 联储对于就业市场非常乐观，只看供给平衡，认为没有进入需要政策救助的阶段； 2. 大量对于AI生产率的讨论，认为AI可以改变美国潜在GDP，相信美国经济可以承受更高利率，因为潜在增长率正在提高； 3. 重新定义限制性政策。继续维持较高利率政策，同时购买短期国债，保证银行体系流动性稳定。区分了流动性和资金价格，保前者不保后者。 4. 信用面非常乐观。企业融资顺畅，信用利差偏低，银行贷款重新增长，连续三个季度贷款标准放松。所以居民消费、房地产和就业的弱化可以存在，只要不动到信用面，联储就不会轻易改方向。 说是这一任联储不给guidance，但是这个报告里面其实给了很明确的新框架。理论上是很鹰的了，对短端不友好，从各方面的SEP，市场定价或者泰勒，都指向当前政策偏松。所以利率维持高位的逻辑非常扎实。长端方面，市场没有买账通胀失速的说法，也是押注更长时间维持高利率。那么高真实利率继续构成资产定价的主要压力。美元逻辑也因此强化了。 你美联储在和财政部唱反调啊。

美股半导体杠杆 ETF 半个月少了 534 亿美元，去杠杆化已经在路上 前面我讲过，杠杆 ETF 的每日再平衡已经成为美股短期波动的放大器。现在半导体杠杆 ETF 的规模已经明显掉下来了。 美国半导体杠杆 ETF 的总规模 3月30日只有 473 亿美元，到6月22日冲到 1,574 亿美元。不到三个月增加了1,101亿美元，增长233%。 到了7月8日，规模已经降到1,040亿美元。半个月少了534亿美元，回撤接近 34% 。 这里请注意，半个月减少的 534 亿美元代表的是杠杆 ETF 总资产管理规模缩水，并不等于投资者净卖出了 534 亿美元。 AUM 同时受到基金净值和资金流影响。半导体下跌以后，2倍和3倍产品的净值会放大下跌，即使投资者一分钱都没有赎回，基金规模也会明显下降。如果再叠加投资者赎回和震荡行情中的净值损耗，AUM 就会掉得更快。 目前单凭这组数据无法算出实际净流出了多少资金，但基金规模从 1,574 亿美元降到 1,040 亿美元，意味着第二天需要维持的杠杆敞口也在下降，背后的去杠杆规模可能远高于 534 亿美元。 说人话就是，美股半导体板块正在经历一次很明显的去杠杆。 杠杆 ETF 管理的每1美元资金，背后可能对应2美元或者3美元的股票、期货和掉期敞口。现在还剩 1,040 亿美元的管理规模，背后的方向性敞口依然可能达到 2,000 亿美元以上。 半导体下跌以后，杠杆 ETF 净值缩水，投资者又开始赎回，基金还要按照每日重置的规则继续降低敞口。主动减仓、赎回和机械卖盘叠在一起，前面加速上涨的资金，现在开始加速下跌。 更值得注意的是，这轮去杠杆还没有完全结束。 目前 1,040 亿美元的管理规模，仍然比去年同期的 575 亿美元高出 81% ，也比过去一年的平均规模 665 亿美元高出 56% 。 也就是说，虽然已经从高点掉了三分之一，但半导体杠杆 ETF 里的资金仍然处于很高的位置，后面只要半导体继续下跌，机械减仓的压力还会继续出现。 接下来即使半导体不再大跌，只要波动继续维持在高位，杠杆 ETF 每天重置产生的损耗也会继续累积。持有人看到净值持续跑输，很容易继续赎回，基金规模下降以后，又会带来新的敞口收缩。 所以最近半导体的大幅波动，已经不能只用财报和基本面解释。 专业资金和对冲基金在减仓，散户前期又通过杠杆 ETF 大量追涨。趋势反转以后，机构卖盘、散户赎回和杠杆产品再平衡会同时出现，尤其是在收盘前后，很容易把正常的回调变成更大的波动。 韩国市场的风险可能更直接。 美国半导体杠杆 ETF 已经开始去杠杆，韩国市场的权重又高度集中在三星电子、海力士和少数半导体公司，市场深度也远小于美国。美股半导体下跌带来的减仓压力，会通过存储和 AI 产业链传到韩国，再被韩国自己的杠杆 ETF 放大一次。 @Gate Crypto、美股、港股、韩股、黄金、CFD、预测市场一站交易