Dönecek devrandan şüphen mi var?

Yetkili kurumlar bir paniği engelleyecekse bu piyasanın içinden geçen fonzilerin paniği değil, düz vatandaşın paniğidir. İnsanlar ne olduğunu anlamadığı için düzgün yönetilen PPF'lerden de parasını çekiyor. Borsada diğer şirketler de çöküyor. Hala daha bu kurnazların feryatlarını dinliyoruz. Olacak iş değil.

Zâhiri, daima bâtıni olanın yansımasıdır. İç, dıştan bağımsız yorumlanamaz. Bu hayatın her alanında böyledir. Bugün dışarıda gördüğünüz iki insandan biri eli yüzü düzgün gözlüklü bir tip, diğeri de tas kafalı yüzünde keleş dövmesi olan biri olsun. Elbet kendinizi, ailenizi ve çocuğunuzu tas kafalıdan korumaya meyil edecek yolunuzu düzgün görünümlü çocuğun tarafına çevireceksinizdir, yapmalısınız da. Bu ön yargı pekâlâ haksız da olabilir, eli yüzü düzgün görünen kişi bir psikopat çıkabilir ama ihtimal çerçevesinde bakarsanız tas kafalı ve yüzünde keleş dövmesi olanın size zarar verme ihtimali daha yüksektir. Ön yargıyı şeytanın huyuymuş gibi sunan post-hümanist akımlar insanın sezgisel tarafına meydan okuyor ve sanki bunu bir erdemmiş gibi paketliyor. Bakın bu açık, bunlara aldananın canı çok yanar. Çünkü düşünün, bir insan yüzüne keleş dövmesi yaptırabilmesi için bâtında hangi noktaya gelmiş olması gerekir? Aynı şirketlerde de bugün yapılan ve zâhirde önemsiz, küçük ama aptalca bir hareket, yarın daha büyük bir stratejide daha büyük bir aptallıkla zuhur edebilir. Ön yargıyı kırmanın yükümlülüğünü karşı tarafa bırakmak emeğinizi korumanın bu açıdan sezgisel karşılığıdır.

Şu olay gündemde arada kaynadı ama kaynamaması gerekir. Yeni arz olmuş şirket, izahnamesinde böyle bir şey yok. Arz olurken kaç yüz sayfa izahname yazılıyor projeksiyonlar yapılıyor. Bir sürü kişi sayfa sayfa imza atıyor, kurumların onayından geçiyor. Yol haritası belli, değişebileceği bir durum da yok çünkü daha geçen ay halka açıldı. Yaptığı harekete bak. Üstelik sadece bu da değil. #DUNYH'de de %3.27'lik bir paya sahip. Ne denilebilir ki...

Goodwill (Şerefiye) üzerine yazdım. Goodwill nedir, hangi durumlarda oluşur, neyi temsil eder, yapısı nasıldır, bu kaleme nasıl bakmalıyız ve yöneticiler bu kalemi manipüle edebilir mi sorularını değerlendirdim. İlgilenenler için linki iletiyorum. patreon.com/SAKinvests/posts…

Bazı şirketlerin yönetimlerine ve aldıkları kararlara baktığımda harbiden "bu maç hocaya yazar" diyebileceğim birçok durumla karşılaşıyorum. Bu da bana şirket yöneticilerinin (patron) değerlemeye olan etkisini aslında ne kadar hafife alınabileceğini gösteriyor. Kağıt üzerinde güçlü bir iş modeline, bilançodaki gizli görünen değerlere, nakit akışının sürdürülebilir & öngörülebilir olması gibi bütün somut faktörleri sahada sıfırlayabilecek kadar büyük bir etkiye sahip. Buffett'ın "bir aptalın bile yönetebileceği bir işe yatırım yapmalısın, çünkü günün birinde onu bir aptal yönetecektir." tarzı bir cümlesi var. Türkiye özelinde bunun geçerli olduğunu düşünmüyorum. Tam aksine, Türkiye'de harika sayılabilecek işletmeleri bile batıramayacak bir patron yok. Bu da haliyle "patron iskontosu" kavramını underrated kılıyor. Algınızdaki patron iskontosu her neye tekabül ediyorsa o konsensusun daima sorgulanıp üzerinde bir iskonto uygulanması gerektiğine inanıyorum.

Borsa özünde bir ticarettir. Alıcı ile satıcı ilgili varlığın fiyatı üzerinde anlaşıp ticareti gerçekleştirir. Borsada ahlak diye bir şey yoktur, etik kurallar burada işlemez vari konuşanlar bütün bu olan bitenleri rasyonalize etmeye çalışsa da aslında olan bu zamana kadar eline imkan geçmemiş kötülerin, eline imkan geçtiği gibi yapabileceklerinin tezahürüdür. Mazlum kendisi olunca her türlü kurumu & kişiyi meydana çağıranlar, gücün ufak da olsa bir tarafından tuttuğu anda envai çeşit gayriahlaki tavrı geri kalana reva görebiliyor. Bu zamana kadar sınanmadıkları günahların masumu olanlar, sınandıkları anda ne kadar gaddar olabileceklerini kanıtlamışlardır. Hayatın her alanında devranın dönebileceğinden bihaber olanlar için, "dönecek devrandan şüphen mi var?"

Böyle bakınca çarpıcı duruyor ama halka arzında bütün bu büyüme varsayımları fazlasıyla dahil bir şekilde arz oldu. Aynı bizimkiler :) 2021'deki arz fiyatına göre 16x P/S (piyasa değeri/satış) vardı. İlk iki yıl %70'e yakın büyüdü. Sonraki yıllar yine %20-30 bandında büyümeye devam etti. Bütün bu büyüme hızına rağmen 2025 YS 3x altına anca gelebildi. İleriye dönük olarak da bu marjlarla (+60% Brüt kâr marjı) ne kadar büyüyebileceği şüpheli. #NKE #ADS #DECK New Balance Skechers rekabeti çok sert. #NKE dökülüyor mesela, el artırmak zorunda. Şirketin pazarlama & satış giderleri toplam satışların %20'sinden fazlasını oluşturuyor. Distribution da dahil edersen +%30. Yarın bir gün rüzgar tersten eserse opex'i yolda düzmek zor olur, tabii bunların ne kadarı fiks ne kadarı değişken orası da önemli ama bu yüzdeleri sürdürebilmek her yiğidin harcı değil.

Tüketiciye fiyatı yansıtırken "elini korkak alıştırma" dönemi bitti. Bu sadece Türkiye'de değil dünyada da bitti. Tüketici nezdinde hızlı tüketim ürünlerinin marka bağlılığı eskisi kadar güçlü değil, özellikle temel tüketim tarafında (consumer staples). Bakınız #KHC son beş yılın earnings callarını tek tek inceleyin. Düzeldik düzeleceğiz yaptık yapacağız. Hani nerede? Warren Buffett'ın en büyük pozisyonlarından biriydi, yıllarca zararda oturdu. #PG #ULVR bakın. Hem dünyadaki performansına, hem Avrupa hem de Türkiye. Kime sorsan bunlar FMCG'nin kralıdır der, noldu? Türkiye operasyonlarına bakın. #ULVR bir şekilde direndi ama 10 yıl önceki #PG ile şimdiki #PG bambaşka. İçeridekiler good old days editi yapsa yapar. #RKT Türkiye, çok değil üç yıl öncesi vs şu an karşılaştırsın. Finish'e ne yaptılar? Bir daha o pazar payları o marjlarla gelecek mi, sanmıyorum... Yöneticilerin plazadan çıkıp sahaya daha sık inmesi gerekir. Herkesin algısı şaşmışken fiyatlama üzerinden P&L büyütmek kolaydı. Tüketici şimdi talebi bir kaydırıyor, toplaması aylar alıyor. Orada şöyle oldu, burada boykot oldu. Ee #CCOLA yıllardır o boykotu yiyor hem de en ön sıradan. Bakın finansalları taş gibi. Neden acaba?

#BIGCH 2. çeyrek yatırımcı sunumu ve toplantı notlarında yönetimin beyan ettiği birkaç konuyu detaylı incelemekte fayda görüyorum. Şirket yatırımcı sunumunun 7. sayfasında "Fiş ve ziyaretçi sayısındaki gerilemeye rağmen, enflasyonun altında yapılan menü zamlarına karşın ortalama fiş tutarındaki (sepet ortalamasındaki) yükseliş restoran gelirlerindeki büyümeyi desteklemiştir." şeklinde bir açıklama girmiş. Analist toplantısında da bu durumu vurgulamış: "Yönetim, bu artışın enflasyon üzeri menü zammından kaynaklanmadığını, menü fiyat artışlarının enflasyonun altında kaldığını, düşük tutarlı ara saat fişlerinin azalmasıyla sepet kompozisyonunun değişmesinin ortalama fişi yukarı taşıdığını vurguladı." (Kaynak: Fintables) Bunun doğruluğunu bir test ederek başlayalım. En güncel menülerin 2025 vs 2026 fiyatlarını karşılaştıralım. Şirket mevsimsel menü değiştirdiği ve değişimlerde de ürün ekleyip çıkardığı, bazen ilgili ürün içeriklerinde de revizeler yaptığı için büyük oranda sabit kalan ürünlerden bir sepet yapalım (Big Big burger, margarita pizza, tavuk schnitzel, beğendili köfte, sufle, cheesecake, çay, türk kahvesi...) Menülerin Link: scribd.com/document/94023363… Bu sepetteki fiyat artışlarına bakınca şirketin beyanı yerinde görünüyor. Enflasyon altında, ortalamada %20-25 arası bir fiyat artışı var. Şimdi 1Ç sonuçlarının açıklandığı döneme gidip o döneme etki eden menülerin fiyatlarını aynı sepetle karşılaştıralım. Menülerin link: scribd.com/document/84563405… Sepetteki fiyat artışları %60-70 arasına tekabül ediyor. Enflasyonun epey üzerinde. Yani şirketin beyan ettiği tarihte geriye dönük 12 aylık fiyat artışlarına bakarsak dediği doğru ama burada önemli bir nüans var. Fiyat artışlarında geçmiş dönemden bugüne taşınan kümüle etki (carry over). Şöyle somutlaştırayım, sizin ürününüz 100 TL ve enflasyon %50 sabit alalım. Yıl içerisinde %100'lük fiyat zammı yapıyorsunuz ve ürününüz 200 TL oluyor. Sonraki mali yıl için sadece %10 zam yapıyorsunuz ama %100'lük baz üzerinden %10 yaptığınız için aslında bir önceki dönemden taşınan enflasyon üzeri fiyatlamanın etkisi de hala devam ediyor. Bu ne anlama geliyor, şirket ilgili dönemde ürünlerine enflasyon altı zam yapmış olarak görünse de aslında cirosunu diri tutan carry over kaynaklı fiyatlama etkisi. CEO Altan Bey ex-CCI, onlar buna cycling impact der. Peki şirket fiş sayısı, ziyaretçi sayısı düşerken enflasyon altında fiyat aldığını da belirtmesine rağmen ciroyu yukarıda tutan etkiyi nasıl açıklıyor? "düşük tutarlı ara saat fişlerinin azalmasıyla sepet kompozisyonunun değişmesi" yani mix ile. Gelin bir de bunu inceleyelim. Günü temelde üç öğüne bölelim. Fiş tutarının büyük olduğu ana öğünlerin kendi içindeki ağırlığı geçişeceği için kahvaltı-öğle-akşam saatlerini bir grup yapalım ve bu saatler toplam cironun %80'ini oluştursun. Geri kalan %20 ise ara saatlerin payı olsun. #BIGCH markası altında H1'26 için ortalama fiş tutarı 1770 TL. Ara öğünlerin fiş tutarı bunun yarısı kadar (~bir kahve bir tatlıya denk) diyelim. Markaya ait fiş tutarı paylaşılmadığı ama zaten toplam gelirin %92'sini oluşturduğu için toplam fiş tutarını markaya ait kabul ediyorum (zaten değişen bir şey olmayacak). Bu durumda ara öğün sepet kompozisyonunun değişip %20'den %10'a düşmesi 200mn TL gibi bir tutara denk geliyor. Daha majör bir hareket yapıp %25'ten %10'a düşürün, ki bence önceki bile büyük bir değişim. Yine toplam brüt hasılat (5mlr TL+) içerisinde açıklayıcı bir paya sahip olmuyor (<%5). Dileyen markanın gelirine paralel %92'lik pay üzerinden fişi adetlerini oranlasın ya da ana öğün ara öğün oranlarını +-10% değiştirsin, yine açıklamıyor. Velhasıl şirketin cirosunu diri tutan esas etken, düşen fiş adet tutarı ve enflasyon altında artırılan ürün zamlarına rağmen hala carry overdan gelen fiyat etkisi. Neden bu kadar üzerinde durduğumu da kısaca açıklayıp yazıyı bitireyim. Şirket toplantıda şu ifadeyi kullanmış: "Maliyet optimizasyonundan elde edilen kazanımın fiyat tarafında geri verilmesinin planlanmadığı ve zam politikasının enflasyona paralel sürdürüleceği ifade edildi." Buna göre ileriye dönük iki senaryo çizelim. Big big burgeri baz alalım -çünkü buradan bir yere de değineceğim-, güncel fiyat 725 TL. Bir yıl sonra %25 TÜFE senaryosunda 905 TL gibi bir fiyat noktasına oturturlar. Bakın burada her gelir düzeyinden vatandaş var. Alacağınız zammı da göz önüne alarak, gelecek yıl 905 TL'ye hamburger yer misiniz? %20 yapalım, 870 TL. Yer misiniz? İşte fiyatlamanın çıkmazı burada. Sizi bir noktaya kadar kurtarır, marjınızı yukarı çeker fakat sürdürülebilirliği VMP içerisinde en zor olanıdır. Arkasında güçlü bir marka ve(ya) hizmet kalitesi ister. İkna talep eder. Ben şirketin iç datasını bilmiyorum. Buradan da şöyle böyle demek asla haddime değil. Zaten yönetim işini fazlasıyla bilen insanlardan oluşuyor. Fakat talebin hızlı servis restoranlara kaydığı belirtilirken bu talebi kaydıranların bir noktada da ful servislerin olduğunu söylemek gerekir. Aynı şekilde fiyat noktalarında doğal olarak kanıtlayamayacağım ama sezgisel olarak verimsizliklerin (özellikle price ladderlarda) olduğunu söyleyebilirim. Bakınız bu yılın 6 ayında 2.69mn adet fiş kesilmiş, geçen yılın aynı döneminde bu 2.93mn adet. Arada 240bin adet fark var, LFL'de durum daha da kötü. Bunu salt bir şekilde "talep daralıyor" diyerek açıklamak bana kalırsa mümkün değil.

Halk nezdinde ekonomi büyük oranda enflasyon & döviz kuru üzerinden konuşuluyor. Fakat bence fazlasıyla göz ardı edilen konu istihdam. Enflasyonun tahribatı doğrudan ya da dolaylı ölçülebilir ama istihdam tarafı bu kadar keskin değil. İşsizliğin insan psikolojisi üzerindeki etkisini ölçmek diye bir şey yok. Bu tecrübeyi yaşayanlar ya da çevresinden şahit olanlar ne kadar yıpratıcı olduğuna hak verecektir. Kaldı ki iş bulsa bile kalifikasyonuna uygun ya da insani şartlarda (maaşı geç, yasal çalışma saatinin altında çalıştıran) iş bulanların sayısı da bir o kadar az. Sebebi de basit. İşgücü piyasası yeterince nitelikli istihdam üretemiyor. İstihdamın neredeyse %60'ı hizmet sektöründe (kamu dahil). Thiago Çukur sanki çok iyi topçu da bir de %60 hizmet sektöründe istihdam sağlıyor. İstihdam oranı %48. Kadınların istihdamına bakarsak %31. Her dört gençten biri ne eğitimde ne istihdamda. Bütün bu sonuçları tembelliğe yormak kolaya kaçmaktan başka bir şey değil. Kaç milyon kişiye tekabül ediyor bu oranlar, hepsi mi tembel bu gençlerin? Bazı şehirleri sadece kamu çalışanları ve emekliler ayakta tutuyor. Buraya merkezden para gelmese aç kalacak insanlar. Bütün bir şehir ekonomisi kafe, pazar ve market üzerinden dönüyor. Sonra da hanehalkı tüketimi yavaşlamıyor diye analiz kasılıyor. Alternatifi mi var adamın tüketmekten başka? Gelinen nokta bu. 2 milyona yakın kişi KPSS girmiş. Birçok kişinin umudu haline gelmiş çünkü. Özel sektör ile kamu arasındaki fark sadece maaş değil, çalışma koşulları ve iş güvencesi açısından da oldukça açık. Anadolu'daki şehirlerde yaşayanlar veya bir sebeple ziyaret edenler bunu direkt gözlemleyebilir. Hayatlarında hiçbir şekilde kullanmayacakları, hiçbir işe de yaramayan şu bilgileri binlerce kişi ezberlemeye ve bunun üzerinden yarışmaya çalışıyor. Etrafında oluşan ekosistem ise ayrı fecaat. Ne kadar büyük bir kayıp.

Pat Dorsey demişken zamanı olanlar için tarih olarak eski ama içerik olarak güncelliğini koruyan şu videoyu da tavsiye olarak ileteyim. piped.video/watch?v=YFS5JBgz… Sosyal mecralarda çok aktif değil ama iki ay önce Capital Allocators'a çıkmış. Saçlar beyazlamış ama enerjisi hala aynı :) piped.video/watch?v=P25Ahug2…

Kuzey Amerika'nın en büyük ikinci iş makineleri ve ekipman kiralama şirketi birincil kotasyonunu LSE'den NYSE'ye çekmiş. Daha önce #HRI bakarken pazardaki oyuncularda denk geldiğim #SUNB, Ashtead Group'un yeniden yapılandırılmasıyla bu kararı almış. Portföyünü yakından takip ettiğim yatırımcılardan Pat Dorsey'in portföyüne de yılın ilk çeyreğinde girmişti. İkinci çeyrekte ağırlık azaltsa da hala portföyünde tutuyor. Şirket #URI ile birlikte pazarda açık ara en büyük iki oyuncudan biri. #URI 2025 kiralama geliri ~14mlr$ seviyesindeyken en büyük ikinci oyuncu olan #SUNB ~10mlr$ seviyesinde. Üçüncü sırada ise #HRI'ya gelince ipler kopuyor (3.7mlr$). ABD altyapı yatırımları, data center inşaatları ve diğer mega projeler önümüzdeki dönem rental penetrasyonun artması için uygun şartlar sunuyor.

2026/08 portföy notlarımı blogumda paylaştım. İlgilenenler için linki iletiyorum. patreon.com/SAKinvests/posts…

Yıllarca küçük yatırımcı bireysel olarak yatırım yapmak yerine fonları tercih etsin, parasını profesyonellere emanet etsin denildi. Bu bir nebze gerçekleşti ama birkaç çıkıntı yüzünden şimdi bütün bölük şınav çekmek durumunda kalacak. Böylece niyetlerin ve temennilerin detaylandırılması gerektiğini bir kez daha görmüş olduk. Hayırlısı olsun.

Hazır Çitlekçi furyası bittiğine göre konuyla ilgili birkaç noktaya değinmek gerekir. Gözlemlediğim kadarıyla en büyük eleştirilerden biri katma değerli bir şirketin arz olmaması üzerine geldi. Bugün BIST'teki 600 küsür şirketi katma değerleri üzerinden üstünkörü bir sıralamaya koyacak olsaydık Çitlekçi üstteki %50'lik dilimde kalırdı. Hatta operasyonel kompleksiteyi baz alırsak bu daha da yukarıda olurdu. Bugün sınaide yer alan birçok şirketi fabrikası olduğu için bir şeyler üretiyor, ekonomiye değer katıyor olarak varsayıyoruz. Ortada bir fabrika, bacası tüten bir yapı olunca algımız genellikle böyle şekilleniyor. Halbuki çoğu zaman yapılan iş getirilen makineler üzerinde yarı otonom bir üretimden ibaret. Geçen onca yıl boyunca kurulan sistem üzerine ne bir farklılaştırma ne bir adam akıllı verimlilik çalışması yapılmış. Kemik müşterilere mal verip yerinde sayan basit yapılarla dolu. Bunların çoğu hasbelkader daha büyük sermayeye sahip olmuş esnaflar aslında. Daha aylık kapanışını dahi doğru düzgün yapamayan ve bunu yapabilecek bir sistemi de olmayan şirketlerden bahsediyorum. Çitlekçi en azından kendi markasıyla piyasaya çıkmış, iyi kötü bir model kurmuş ve yer edinmiş bir şirket. Zaten faaliyet gösterdikleri bölgelerde yaşayanlar da büyük oranda bunu onaylıyor. Diğer bir konu da şirket yönetiminde yer alan genç arkadaşa söylenenler. Yaşı çok gençmiş, diksiyonu zayıfmış, danışman şartmış vs... Burada fon yöneticisi adamlara milyarlar emanet ediliyor, adam daha de da doğru yazamıyor. Yazdığı iki cümleden birinde muhakkak yazım yanlışı var. Kelime haznesi desen Emenike'den hallice. En azından o arkadaş işinin başında durmak için gayret göstermiş, kısa hayatında pratik yaşama dair tecrübe biriktirmeye başlamış. Eksikleri elbet vardır fakat pratik hayatın tecrübesi esastır. Ya değilse müsteşar olup hisse senetlerini tuvalet kağıdına benzeten ya da halka arz reklamı alıp sonra da finansal okuryazarlık fedailiği yapanlardan olursunuz. Ben şirketin arzına katılmadım. Güncel olarak bir payım da yok, yakın zamanda da olmayacak ama gelinen noktada Peter Lynch sıkıcı şirketler alarak servet yapmış alıntıları paylaşanların bu tarz şirketler hakkında yazdıklarını görünce özü kavramaktan ne kadar uzak olduğumuzu hep birlikte müşahede etmiş olduk.

Kamuyla sık çalışan şirketlerde birkaç kez rastladığım bir durum var. Diyelim ki yapılan işin alacak vadesi piyasa şartlarında 50-60 gün olsun, kamuyla çalışıldığında bu 100-120 gün oluyor. Bu durum şirketin işletme sermayesini ciddi zorluyor ama yönetim bunu bir risk olarak değil, aksine kamuyla iş yapıldığı için tahsilatta sorun olmayacağı üzerinden temellendiriyor. Gelecek yıl kamudan gelecek işlerde %x büyüme bekliyor mesela. Arada doğacak ek işletme sermayesini çok yüksek ihtimalle finansman yoluyla sağlayacak. Yapılan işin kârlılık faktörü de etkili ama çoğu zaman, en azından sınai tarafı için, attığı taş vurduğu kuşa değmiyor. P&L büyüyor ama nakit akışı dibe gidiyor, bilanço kırılganlaşıyor. %10 favökle yapılan kamu işi gerçekten %10 favök marjlı bir iş mi? Kağıt üzerinde (muhasebesel) kârlı görünen büyümenin ekonomik getirisi çoğu zaman sanıldığından daha düşük.

Şirketlerin geri alım kararları üzerine yazdım. İlgilenenler için linki iletiyorum. patreon.com/SAKinvests/posts…